央行降准意味货币政策重大转向吗

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4月19日,中国央行突然宣布从4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,从19.5%降到18.5%。这是继2月5日央行下降存款准备金率0.5个百分点之后,再次出手,为今年第二次降准。除了全面降准之外,还对一些金融机构采取定向降准。

可以看到,这次央行降准与以往降准不同。一是时间的突然性。因为,从刚发布不少经济数据疲弱、一季度外汇占款减少导致基础货币紧缩、配合财政的账务置换等原因来看,市场早就预测中国央行将会降准,但没有机构能够预测会在这个时间降准。即通过央行强力降准来缓和中国A股可能面临的震荡。从这几天股市的走势来看,尽管市场有不小的震荡,但降准的目的是达到了。不过,央这种托市会严重弱化央行货币政策的权威性,所产生的后遗症会不小。

二是这次央行降准强度远大于市场预期。因为这些年来,央行货币政策基本上都是采取微调原则,以往多数时间里存款准备金下降基本上都是在0.5个百分点,但这次却下降了1个百分点。这次央行降准强度为何会这样大?

我们可以看到,中国央行降准1个百分点,可以追溯到2008年底就对美国金融危机。为了应对美国金融危机的冲击,当年央行分別于10月、11月和12月3次降准降息,其中一次是决定从2008年12月5日起,下调大型银行存款准备金率1个百分点,中小型银行降准2个百分点。可以说,为了应对国际金融危机的冲击,央行采取非常手段无可厚非,但当前中国经济进入了新常态,央行的货币政策应该是针较为稳定。但是,这次央行为何会降准1个百分点,同样很大程度上是与4月20日股市将面临暴跌的可能性有关。因此,央行希望加大货币政策的宽松力度,向市场注入更多的流动性,以此缓和市场的恐慌情绪。

不过,对于这次央行降准的行为,市场解释主要有两个方面。一是政府新宏观调控思路得以确定。即希望如美国、欧洲、日本一样,通过造就股市的繁荣来救经济,来扩大国内需求;化解企业债务风险;分散与转移银行风险;房地产去库存化;提振中国经济信心等。但是,要达其目的,还需要一系列的市场条件。比如,国内金融市场结构的调整,企业在股市债券融资比重全面提升;当前的高利贷经济萎缩,资金流入实体经济渠道畅顺;证券市场的市场化程度提高,投资者趋向理性等。所以,政府新的宏观调控思路还需要一系列的重大改革来保证。

二是这次央行突然降准意味着中国的货币政策将出现重大的转向,由以往定向微调转变为强力刺激。对于这次央行降准,有人出来说,央行这种降准降息不是经济刺激政策,只不过是为了保证市场有合适的流动性,让存款准备金率回归常态。此地无银三百两。如果央行的降准降息不是经济刺激政策,那么什么才算是经济刺激政策呢?在这些人看来,中国的大型银行存款准备金率在18.5%,而中小银行在15.5%,与欧美国家银行存款准备金率只在2-3%相比,具有较大下降空间。因此,这次央行降准只不过回归常态而已。

但中国存款准备金率的含义、体系、作用与欧美国家是完全是不一样的。比如,与美国相比,就目前的情况而言,美联储及中国央行的资产负债表的扩张及总的存款准备金水平大致相似,但存款准备金作为货币政策工具的运用两者完全不同。最近几年,美联储的资产负债表的扩张主要是通过三轮量宽政策来达到,而中国央行则主要是通过不断购买外汇来进行。尽管成因不同,但两大央行资产负债表的扩张都意味着向市场释放了大量的基础货币,而表现在存款准备金率工具的使用上则截然不同。

美国及中国都有法定存款准备金率及超额存款准备金率。但中国主要是针对银行或机构(比如不同的银行实行不同的法定存款准备金率),而美国主要是针对不同存款额。比如,1450万美元至1.036亿美元存款准备金率为3%,高于1.036亿美元为10%,其他情况为零。不过,尽管中美两国法定存款准备率差距很大,但总的存款准备金水平却比较接近。2014年,美联储法定及超额存款准备金达2.5万亿美元(法定和超额存款准备金之比为1:18),相当于美国10.4万亿美元存款的25%,相当美国GDP的20%;中国法定和超额准备金(两者之比为7:1)总额相当于106万亿存款的22%,相当中国GDP的37%。

也就是说,美国银行业存款准备金水平要高于中国,只不过中国绝大部分为法定存款准备金,而美国主要是超额存款准备金。这就使得中国央行频繁调整法定存款准备金率作为货币政策的主要工具,而美联储则不需要动用法定存款准备金工具。而美联储存款准备金的增加主要是美国银行去杠杆化把过多的流动性又回流到美联储的账户。中国央行存款准备金主要是法定存款准备金,主要用它来作为外汇占款形成的流动性的对冲。因此,中国法定存款准备金率的水平主要取决于外汇占款流入多少及流入速度。比如,中国法定存款准备金率为何由2003年的6%上升到2011年的21.5%,主要是与外汇整体大量和持续流入、以控制因为购汇而释出的大量人民币流动性货币供给有关。如果外汇占款突然收缩时,央行就得通过降准来向市场增加流动性。从这个意义上,这次央行突然降准很大程度上与2015年一季度外汇占款减少有关,也就是说,这次央行降准说之为央行货币政策的重大转向还没有确切数据,还得进一步观察。

还有,如果人民币国际化,人民币成为强势货币,那么资金流动就可能转向。如果大量的外汇再进入中国,外汇占款增长,那么央行降准的概率就会降低。除非当前中国的低通货膨胀发展成持续和严重通货紧缩,除非中国经济增长下行的压力进一步增加,那么央行降准的概率会增加。但是就目前的情况来看,这种情况发生的可能性不大,因此,央行会进一步大幅降准同样还得观察。所以,这次央行降准并不意味着货币政策出现重大转向,还得进一步观察未来国内外经济走势。