股市“两个最致命利空”,将何时到来?

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本周(4月20日-26日)最大的财经新闻是什么?我相信99%的中国人在看我这篇文章之前,没有搞清楚。

你也许会问:是中国股市完成了人类证券史上罕见的“周末暴跌、反转”,继而连创新高吗?是加印花税的传言和辟谣吗?告诉你,都不是。

答案是:周小川在国际货币基金组织(IMF)揭开了“2015年人民币实现自由兑换”的谜底。

说实话,当周小川3月下旬在博鳌论坛上突然宣布,人民币“或能”在2015年实现“资本项目可自由兑换”后,大家都感到震惊。因为人民币此前已经实现了“经常项目可自由兑换”(比如你出国可以刷卡,哪怕卡里没有美元;你每年可以换5万美元外汇等等),如果再实现资本项目可自由兑换(对于个人来说,意味着可以把中国房子卖了,直接把钱转到美国买房),人民币就实现了传统意义上的可自由兑换。

要知道,经过多年的对内货币超发(贬值)和对外升值,人民币汇率水平已经偏高,人民币计价资产也出现了明显泡沫,国内资本有着强烈的外溢冲动。2015年是美元加息之年,其他国家都面临着货币宽松(贬值)需求。在这种时候,人民币竟然要实现自由兑换,真是匪夷所思!

随后我们看到了部分答案:官方之所以急着 2015年实现人民币“自由兑换”,是为了达成两个目标:第一,将人民币纳入“特别提款权”一篮子货币之一(目前仅有美元、欧元、英镑、日元被纳入),这样,全球央行都将配置人民币(这可以对冲人民币自由兑换带来资本外逃),人民币国际化就有了依托,人民币跟美元脱钩也就有了依托。

第二,推动国际货币基金组织份额改革,说白了,就是增加中国的“股权”,中国希望至少位居第三,不少于6%,仅次于美日。而要实现这两个目标,就要实现人民币“可被自由使用”。

国际货币基金组织的份额改革和“特别提款权”计价一篮子货币调整,都是5年一次。上次是2010年,中国没有抓住机会。现在中国过剩的资本和产能有了走出去的需求,一带一路就是为此设计的,所以在2015年搭上这趟火车意义重大,中国不愿意等到2020年。

这就是官方“突然”提出要在2015年实现人民币自由兑换的背景。但今年毕竟是美元加息之年,国内资本有强烈外流的冲动,这从最近外汇占款继续下降就可以看出来。

正当大家为此感到困惑的时候,周小川给出了答案。周小川在国际货币基金组织(IMF)会议上表示:

在2015年,在进一步促进资本账户自由化和使人民币成为一种更加可自由使用货币的目标指引下,中国计划开展一系列改革措施,这些改革措施将针对目前资本项目下仍不可兑换的项目展开。

首先,中国将为个人投资者跨境投资创造渠道,包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者计划。第二,中国将引入深港通,非居民也将被允许在本国市场上发行除衍生品之外的金融产品。第三,外汇管理在多数情况将取消事前审批的要求,有效的事后监管和宏观审慎管理制度将建立。第四,将进一步采取措施方便海外机构投资者进入中国资本市场。第五,通过扫除不必要的政策障碍和提供必要的基础设施,努力进一步便利人民币的国际使用。第六,采取必要的步骤健全风险防控。

值得指出的是全球金融危机后资本账户可自由兑换概念已经发生了改变。中国正在努力找机会实现的资本账户可自由兑换不再是基于完全或可自由兑换这样的传统概念。取而代之的是,从全球金融危机吸取了经验,中国将采用有管理的可自由兑换。在实现人民币资本账户可自由兑换之后,中国将继续管理资本账户交易,但很大程度会以转变过的方式进行,包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。中国将在以下四种情况下保留资本项目管制:

首先,涉及到洗钱、对恐怖主义进行融资、过度利用避税天堂的跨境金融交易,都应该受到监控和分析。这一实践行为也被大多数国家所采纳。

第二,新兴市场经济体仍旧需要对外债进行宏观审慎管理。私人部门过多的外债和货币错配是亚洲金融危机的源头。各国需要从危机中吸取教训,宏观审慎的方法在必要时的时候应该在管理外债的时候使用。

第三,中国将在合适的时机管理短期投机资本流动,然而对于支持实体经济发展的中期和长期资本流动将被解除管制。这也是IMF的建议。

第四,国际收支统计和监测将会加强。正如IMF建议的那样,在全球金融危机后,当非常规的国际市场动荡或者国际收支出现问题时,各国可以暂时采取资本控制的方法。

也就是说,中国2015年实现的“人民币自由兑换”是“有中国特色的”,是“有管理的可自由兑换”。或者说,中国对资本外逃是“留了一手”的。将来你卖了房子直接兑换成美元,到美国买房子,看来仍然很难实现。

那么IPO注册制呢?其实证监会已经给过某种暗示,未来的注册制仍然是“有管理的注册制”,至少在2016年肯定是。所以,短期内企业很难获得上市自主权,政府仍将控制新股上市的节奏。新旧发行制度带来的“估值悬崖”,没有想象中那么陡峭。

换句话说,中国股市关起门来玩泡沫的时间,比我此前判断的要长。至少2016年股市不会因为人民币自由兑换和IPO注册制的实施,而出现猝死。因为这两项改革的中短期目标,都跟我们按照国际惯例理解的不同。

但我还是要提醒大家。虽然政府不会用完整意义上的人民币自由兑换和IPO注册制来刺破股市泡沫。但那仅仅是政府“不愿”,市场仍然在发生巨大的背离:股市泡沫越来越大,但新股发行节奏将越来越快,而新股民、新资金入市的增速早晚会降下来。到那时,你想找到傻子接盘将越来越困难。中国历史上的牛市,很多时候就是这样结束的。